Tokenisering åbner nye muligheder og udfordrer reglerne for fremtidens investeringsfonde

Baggrund

Tokenisering af investeringsfonde indebærer, at andele i institutter for kollektiv investering (”investeringsfonde”) udstedes eller registreres som digitale tokens på en DLT i stedet for eller som spejling af et traditionelt ejerregister. Internationalt udbydes bl.a. pengemarkedsfonde allerede i tokeniseret form.

Det juridiske udgangspunkt er, at tokeniseringen alene ændrer det format, som andelene udstedes og registreres på, og ikke andelenes retlige karakter. En tokeniseret fondsandel er fortsat et finansielt instrument, og investeringsfonden og dens forvalter er fortsat omfattet af den eksisterende finansielle regulering. Teknologien giver anledning til en række spørgsmål, herunder hvordan de gældende regler skal anvendes på en ny infrastruktur, og hvordan de formueretlige spørgsmål, som den finansielle regulering ikke besvarer, skal løses efter dansk ret. Nærværende artikel handler om tokenisering af investeringsfondens egne andele.

Hvad er tokeniserede fonde?

En tokeniseret fond er en investeringsfond, hvis andele udstedes som tokens på en DLT. Fonden, dens investeringsstrategi og dens aktiver er uændrede. Det er alene andelene og registreringen af ejerskabet hertil, der overføres til en ny infrastruktur. I praksis ses to hovedmodeller: I den ene spejler tokenet blot en registrering i det traditionelle ejerregister (”digital twin”), mens DLT'en i den anden udgør selve ejerregistret (”native” tokenisering). Valget af model er afgørende for, hvilke retlige og operationelle spørgsmål der opstår, herunder om en overdragelse af tokenet i sig selv overdrager ejendomsretten til andelen.

I ”digital twin”-modellen er det fortsat det traditionelle ejerregister, der er retligt bindende. Tokens udstedes på en offentlig blockchain, mens det officielle ejerregister fortsat føres af fondens forvalter eller transfer agent. En overførsel af tokenet overdrager derfor ikke i sig selv andelen, og modellen forudsætter løbende afstemning mellem de to registre. I praksis betyder dette, at overførsler mellem investorer enten blokeres teknisk eller behandles som instrukser til den, der fører ejerregistret. I den ”native” model er registreringen på DLT'en selve ejerregistret, og det er i denne model, at de væsentligste formueretlige spørgsmål opstår.

Begge modeller skal holdes adskilt fra en tredje konstruktion, hvor en tredjepart, f.eks. en platform eller et SPV, ejer andelene som nominee og udsteder tokens, der alene giver økonomisk eksponering mod andelene (”wrapper”-tokens). Her er det ikke selve fondsandelene, der tokeniseres. Tokenet er i stedet et selvstændigt finansielt instrument, typisk et omsætteligt værdipapir, som kan være prospektpligtigt. Indehaveren får derfor ikke investorrettigheder i fonden.

Hvilken regulering finder anvendelse?

MiCA (1) regulerer kryptoaktiver, som ikke i forvejen er omfattet af den finansielle regulering, herunder aktivbaserede tokens og e-pengetokens, dvs. forskellige former for stablecoins. Tokeniserede fondsandele er derimod som udgangspunkt ikke omfattet af MiCA. Forordningen undtager udtrykkeligt kryptoaktiver, der kvalificerer som finansielle instrumenter, jf. MICA art. 2, stk. 4, litra a), og andele i institutter for kollektiv investering er finansielle instrumenter, jf. bilag I, afsnit C, nr. 3 i MiFID II (2). Det er endvidere præciseret i art. 4, stk. 1, nr. 15 i MiFID II, at finansielle instrumenter også omfatter instrumenter udstedt ved hjælp af DLT. Den retlige kvalifikation beror således på de rettigheder, andelen repræsenterer. 

Den Europæiske Værdipapir- og Markedstilsynsmyndighed (”ESMA”) har i retningslinjer præciseret, hvornår et kryptoaktiv skal anses for et finansielt instrument, herunder en andel i en investeringsfond. Omvendt kan en tokenbaseret struktur være en alternativ investeringsfond, hvis den rejser kapital fra flere investorer og investerer den efter en fastlagt investeringspolitik, uanset om strukturen betegnes som en fond.

Afhængigt af strukturen er fonden og dens forvalter omfattet af lov om finansiel virksomhed, lov om investeringsforeninger m.v. og lov om forvaltere af alternative investeringsfonde m.v. Lovene gennemfører bl.a. UCITS-direktivet (3) og FAIF-direktivet (4), begge som ændret ved direktiv (EU) 2024/927 (”AIFMD II”). Kravene til forvalterens tilladelse, investoroplysninger, investorbeskyttelse og depositarens opgaver gælder derfor uændret. 

Depositar, delegation og likviditetsstyring

Det er navnlig i forhold til depositaren, at en tokeniseret struktur stiller nye krav. Depositarens forpligtelser omfatter bl.a. at sikre, at salg, udstedelse, indløsning og annullering af andele sker i overensstemmelse med lovgivningen og fondens vedtægter eller fondsbestemmelser. Når en smart contract udsteder og annullerer tokens automatisk, skal depositaren således have adgang til registreringerne på DLT’en, f.eks. via en læseadgang.

Ved on-chain tegning og indløsning er det uafklaret, om betaling med e-pengetokens opfylder kravet om, at fondens likvider skal stå på en konto i en centralbank eller et kreditinstitut. E-pengetokens er e-penge, og beløbet kan derfor skulle veksles straks til indlån. 

Føring af andelshaverregistret og udstedelse og indløsning af andele er administrative opgaver efter UCITS-direktivets bilag II og FAIF-direktivets bilag I, pkt. 2, litra a. Overlader forvalteren disse opgaver helt eller delvis til en tokeniseringsplatform eller en anden tjenesteudbyder, er der tale om delegation, der skal opfylde delegationsreglerne, herunder de skærpede krav efter AIFMD II, og aftalen vil typisk samtidig være en aftale med en IKT-tredjepartsleverandør efter DORA (5).

Endelig skal den tokeniserede struktur kunne håndtere de likviditetsstyringsværktøjer, som forvaltere af åbne fonde skal vælge efter AIFMD II, f.eks. indløsningsbegrænsninger (gates), swing pricing og antiudvandingsgebyrer, samt adgangen til at suspendere indløsninger. Smart contracten skal derfor kunne anvende de valgte værktøjer og suspendere indløsninger og overførsler. Kan andelene overdrages mellem investorer, må det desuden påregnes, at kursen ved sådanne overdragelser kan afvige fra den indre værdi.

Hvidvask, sanktioner og operationel risiko

Reglerne om hvidvask og kundekendskab gælder tillige uændret. Det særlige ved tokeniserede andele er, at tokens i princippet kan overdrages direkte mellem investorer uden om forvalteren eller distributøren. Forvalteren bør derfor sikre, at alene godkendte investorer kan erhverve og besidde andele. Dette kan typisk sikres ved at begrænse overdragelser til forhåndsgodkendte wallets (”whitelisting”) og indkode overdragelsesbegrænsninger i den smart contract, der styrer tokenet. Tilsvarende gælder, hvor fondens andele alene må markedsføres over for professionelle investorer. 

Overdragelsesbegrænsningerne bør også understøtte screening mod sanktionslister og give mulighed for at fryse andele og gennemføre tvangsoverførsler, f.eks. ved fejlagtige overførsler, tabte private nøgler eller dødsfald. For andele i danske fonde gennemføres kundekendskabsproceduren i dag typisk af det pengeinstitut, hvor investor har sit depot. Ligger andelene i investors egen wallet, skal det klart fordeles, hvem der gennemfører og ajourfører kundekendskabsproceduren for de investorer, der optages på whitelisten.

Smart contracts og DLT-infrastruktur medfører også nye operationelle risici. Dette kan f.eks. være fejl i koden og angreb på de systemer, der styrer tokens og private nøgler. Forvaltere skal efter DORA bl.a. styre IKT-risici, rapportere hændelser, teste deres systemer og føre kontrol med IKT-tredjepartsleverandører. Leverandører af DLT-platforme, smart contracts og wallet-løsninger vil typisk være IKT-tredjepartsleverandører, og aftalerne med dem skal derfor leve op til de krav, der stilles i DORA. Anvendes en offentlig blockchain, er der imidlertid ingen leverandør af selve netværket, som forvalteren kan indgå aftale med. Risici ved netværket, f.eks. ændringer af protokollen, driftsforstyrrelser og angreb, må derfor håndteres i forvalterens IKT-risikostyring, herunder i beredskabs- og exitplaner, der sikrer, at ejerregistret kan videreføres, hvis netværket svigter.

Særlige danske forhold

Ud over de EU-retlige rammer rejser tokenisering af danske fonde en række spørgsmål, som dansk ret i dag ikke giver klare svar på.

For fondsaktiver registreret i en værdipapircentral regulerer kapitalmarkedsloven beskyttelsen mod konkurrerende aftaler og kreditorforfølgning samt godtroende erhververes retsstilling. Reglerne gælder ikke for andele registreret på en DLT uden for en værdipapircentral. For sådanne andele er det derfor uklart, hvordan rettigheder sikres ved overdragelse og pantsætning, om en godtroende erhverver kan fortrænge ældre rettigheder, og hvordan kreditorer kan søge sig fyldestgjort. Svaret kan afhænge af fondens retsform. Det er også uklart, hvilket lands ret der gælder, når ejerregistret er distribueret og ikke har en fast placering.

Flere EU-lande har lovgivet om DLT-registrerede værdipapirer, f.eks. Luxembourg med de såkaldte blockchain-love, Tyskland med lov om elektroniske værdipapirer (eWpG) og forordningen om kryptofondsandele (KryptoFAV) og Frankrig med reglerne om registrering i et ”dispositif d'enregistrement électronique partagé” (DEEP). Dansk ret indeholder ikke tilsvarende regler. Finanstilsynet har dog i sin plan for arbejdet med nye teknologier frem mod 2030 (september 2026) prioriteret en kortlægning af barrierer for tokenisering af aktiver på det danske marked.

Eurosystemets Pontes-løsning, der blev lanceret den 21. september 2026, gør det muligt at afvikle engroshandler med tokeniserede aktiver i centralbankpenge, dog alene i euro. Danmarks Nationalbank har oplyst, at løsningen senere kan udvides med mulighed for at tilslutte danske kroner, og Nationalbanken deltager i Eurosystemets længere sigtede arbejde (Appia), som også omfatter kroner. Indtil da afhænger on-chain-afvikling af andele i danske kroner af tokeniserede indlån eller e-pengetokens i kroner.

Fremtidsudsigter

Den finansielle regulering af tokeniserede fonde er i vidt omfang på plads, fordi den er teknologineutral. Det samme gælder dog ikke den formueretlige ramme, og en række spørgsmål står fortsat åbne. Det må afventes, om Kommissionens forslag af 4. december 2025 om at udvide DLT-pilotordningen (forordning (EU) 2022/858) bliver vedtaget, så ordningen også bliver relevant for større investeringsfonde, og om der kommer klarhed over, i hvilket omfang en DLT kan fungere som retsgyldigt ejerregister for fondsandele efter dansk ret, eventuelt gennem lovgivning svarende til den, der er gennemført i andre EU-lande.

Derudover vil adgangen til et digitalt betalingsmiddel til afvikling, herunder centralbankpenge (for danske fonde i kroner), og tekniske standarder for interoperabilitet mellem forskellige blockchains, som Kommissionens forslag også lægger op til for DLT-markedsinfrastrukturer, være afgørende for, om tokenisering bliver mere end en parallel infrastruktur til de eksisterende systemer.

Endelig må forvaltere forvente øget tilsynsmæssig opmærksomhed. ESMA har i september 2026 udpeget digital innovation med kunstig intelligens og tokenisering som de første fokusområder som led i en fælles strategisk tilsynsprioritet fra 2027. De nationale tilsynsmyndigheder, herunder Finanstilsynet, skal bl.a. kortlægge brugen af tokenisering og se på de oplysninger, virksomhederne giver investorerne om nye teknologier.

LES’ kommentar

Det er vores vurdering, at tokenisering bør anskues som en ny infrastruktur for kendte produkter og ikke som et nyt produkt. For de fleste forvaltere vil det første skridt være en ”digital twin”-model inden for den eksisterende regulering, mens native-tokeniserede fonde forudsætter afklaring af ejerregister, afvikling og distribution. Indtil dansk ret indeholder regler om DLT-registrerede værdipapirer uden for en værdipapircentral, vil forvaltere, der ønsker en native struktur, have et incitament til at etablere fonden i en jurisdiktion med sådanne regler. Det bør efter vores opfattelse indgå i overvejelserne om den danske fondsbranches konkurrenceevne og i Finanstilsynets igangværende kortlægning af barrierer for tokenisering.

Kildehenvisninger

1. Europa-Parlamentets og Rådets forordning 2023/1114/EU af 31. maj 2023 om markeder for kryptoaktiver 
2. Europa-Parlamentets og Rådets forordning 2014/65/EU af 15. maj 2014 om markeder for finansielle instrumenter
3. Europa-Parlamentets og Rådets forordning direktiv 2009/65/EF af 13. juli 2009 om samordning af love og administrative bestemmelser om visse institutter for kollektiv investering i værdipapirer (investeringsinstitutter)
4. Europa-Parlamentets og Rådets forordning direktiv 2011/61/EU af 8. juni 2011 om forvaltere af alternative investeringsfonde 
5. Europa-Parlamentets og Rådets forordning forordning (EU) 2022/2554 af 14. december 2022 om digital operationel modstandsdygtighed i den finansielle sektor