Den skjulte fælde i Fund of Funds-strategier: Strukturrisici

Hvad er fund of funds-strategier?

Fund of Funds-strategier (”FoF”) har længe været anset som en attraktiv vej for investorer, der søger diversificeret eksponering og adgang til specialiserede forvaltere. Ved at investere i en portefølje af forskellige investeringsfonde, frem for i enkelte værdipapirer, tilbyder FoF-investeringer en slags 'one-stop-shop' for diversificering. Denne tilgang har tiltrukket et bredt spektrum af investorer - fra private individuelle investorer (herunder formuende kunder eller såkaldte ”HNWI’er”) til store institutionelle aktører.

En væsentlig udfordring, der ofte overses i forbindelse med disse strategier, er imidlertid: Strukturrisikoen. Denne risiko opstår, når der ikke foretages tilstrækkelig due diligence af den underliggende fondsstruktur, hvilket kan resultere i en utilstrækkelig forståelse af den samlede risikoeksponering af ens investering. Fondsmæglere, forvaltere og investeringsrådgivere (”Kapitalforvaltere”) kan være tilbøjelige til kun at evaluere det øverste lag af FoF-strukturen, hvilket betyder, at de dybere lag ikke bliver undersøgt tilstrækkeligt. Det kunne f.eks. indebære underliggende fondes eller investeringernes specifikke strategier, gebyrstrukturer, kreditvurderinger, risiko- og likviditetsprofiler samt operationelle praksisser.

Med den stadigt stigende kompleksitet og innovation inden for finansielle produkter er det blevet mere kritisk end nogensinde, at Kapitalforvaltere udstyrer sig med den nødvendige viden og værktøjer til effektivt at navigere i disse lagdelte investeringsstrukturer.

Hvad er strukturrisici?

Lagdelingsrisiko, også kendt som underliggende strukturrisiko, er en særlig form for investeringsrisiko, som især forekommer i FoF-strategier. Risikoen skyldes bl.a. manglende gennemsigtighed, øget kompleksitet og dermed forståelse af de underliggende lag af investeringer, som en FoF indeholder.

På overfladen kan en FoF-struktur synes at tilbyde diversificering og adgang til en bred vifte af investeringsmuligheder gennem en enkelt investeringsenhed. Under overfladen ligger der dog ofte en kompleks kaskade af forskellige fonde hver med sine egne unikke karakteristika og struktur.

En central årsag til lagdelingsrisiko er, at Kapitalforvaltere kan have en tendens til udelukkende at fokusere på analyse og due diligence af det øverste lag af FoF-strukturen – dvs. selve FoF'en. Denne tilgang overser de dybere lag, som er de individuelle fonde, hvor FoF'en investerer. Uden en grundig analyse af de underliggende fonde og investeringer risikerer Kapitalforvaltere at udsætte investorer for skjulte risici, som kunne have haft betydning for investeringsbeslutningen. Disse risici kan bl.a. omfatte følgende:

• koncentrationsrisiko, hvor flere fonde investerer i de samme aktiver, geografier eller sektorer
• operationelle risici forbundet med forvaltningen af de underliggende fonde, herunder rapportering
• yderligere omkostninger, der akkumuleres på hvert lag og dermed reducerer det samlede afkast
• brugen af gearing i de underliggende fonde, hvilket kan forstærke både gevinster og tab og dermed øge risikoen
• forskelle i likviditetsprofilen på de underliggende fonde, herunder indløsningsadgang. Nogle af disse uddybes straks nedenfor.

Potentielle konsekvenser af strukturrisici

Strukturrisici kan føre til en række uventede udfordringer, som potentielt kan underminere de forventede fordele ved diversificering, som FoF-strategier sigter efter. En væsentlig udfordring ved lagdelingsrisiko er at vurdere den reelle og samlede risikoeksponering.

I en FoF-struktur kan risikovurdering blive mere kompleks, da det kræver en forståelse ikke kun af risikoen i hvert lag, men også af hvordan risici interagerer med hinanden på tværs af hele investeringsstrukturen. For eksempel kan en risiko, der synes minimal i det initiale lag, blive forstærket, når den kombineres med risici fra andre lag, hvilket fører til en højere samlet risikoeksponering end først antaget.

Strukturrisikoen i investeringer, især inden for komplekse fondsstrukturer som FoF, kan have dybtgående konsekvenser for investorer. Det skyldes primært, at en overfladisk analyse af de øverste investeringslag ofte overser de dybere mere indviklede risici, der ligger i de underliggende lag.

En primær konsekvens af denne manglende indsigt er eksponeringen for uforudsete juridiske og compliance-relaterede risikofaktorer. Hvis de underliggende fonde opererer under forskellige jurisdiktioner, regulatoriske rammer eller har komplekse strukturelle ordninger, kan investorerne utilsigtet blive udsat for juridiske risici, der spænder fra regulatoriske overtrædelser til kontraktmæssige uklarheder. Disse risici er ofte skjulte og kan medføre betydelige juridiske omkostninger eller tab.

En anden kritisk konsekvens er operationel risiko. Manglende gennemsigtighed i de underliggende fondes drift kan skjule ineffektivitet eller interne kontrolsvagheder. Det kan resultere i operationelle fejl, svig eller misforvaltning, som direkte påvirker fondens ydeevne og sikkerhed.

Desuden kan likviditetsrisiko være en alvorlig bekymring. De underliggende fondes likviditetsbegrænsninger kan påvirke investorens evne til at realisere værdier, især i krisesituationer. Uden en dybdegående forståelse af disse begrænsninger kan investorer finde sig fanget i illikvide positioner uden mulighed for tidlig eller endda rettidig exit.

Endelig er der risikoen for manglende diversificering. Selvom en overordnet fondsstruktur kan synes at tilbyde diversificering, kan de underliggende fonde have overlappende investeringer, hvilket øger koncentrationsrisikoen. Uden en grundig analyse af de enkelte fondskomponenter kan en tilsyneladende diversificeret portefølje i realiteten være mere risikabel og mindre modstandsdygtig over for volatiliteten i markedet.

Ovenstående konsekvenser af strukturrisiko i investeringsstrategier belyser vigtigheden af, at Kapitalforvaltere udfører en dybdegående due diligence. Det er afgørende at forstå alle lag af investeringen for at sikre en passende risikostyring og tilpasse investeringerne til deres risikotolerance og investeringsmål.

Ansvarsfraskrivelser kan være en del af løsningen

For at adressere lagdelingsrisiko effektivt er det nødvendigt, at man ikke udelukkende tager højde for historiske afkast og gebyrer, men at man også forstår de underliggende fondes investeringsstrategier, likviditets- og risikostyringspraksisser og den samlede porteføljekonstruktion. Kun gennem en omfattende tilgang kan de sande risici ved at investere i en FoF-struktur afdækkes og styres effektivt.

I konteksten af investeringsrådgivning og porteføljepleje kan omfattende due diligence-processer være både tidskrævende og dyre, idet de oftest udføres af advokater, finansielle rådgivere og andre fagfolk med en særlig ekspertise inden for fondsstrukturer. Det gælder især for små fondsmæglerselskaber eller i situationer, hvor ressourcerne er begrænsede. En potentiel løsning på dette problem er at supplere eller delvist erstatte den dybdegående due diligence med velstrukturerede og juridisk robuste ansvarsfraskrivelser. Disse ansvarsfraskrivelser kan udformes for at informere og advare investorerne om specifikke risici, herunder dem relateret til mangel på dybdegående due diligence af underliggende investeringsstrukturer.

Det er væsentligt at forstå, at brugen af ansvarsfraskrivelser ikke fuldstændig eliminerer behovet for due diligence eller pligten til at varetage investorers tarv efter bedste evne. De kan derimod tjene som en risikoadvarsel til investorer, som på denne baggrund kan træffe en velovervejet og informeret investeringsbeslutning. En sådan tilgang kan indebære en klar kommunikation om, at visse aspekter af investeringerne ikke er blevet grundigt undersøgt, og at investeringerne derfor indebærer visse ikke-afklarede risici. Ansvarsfraskrivelser skal tydeligt angive, at investorerne bærer ansvaret for yderligere egen due diligence og rådes til at søge uafhængig rådgivning.

Derudover er det essentielt at bemærke, at brugen af ansvarsfraskrivelser ikke fritager fondsmæglerselskabet for deres grundlæggende forpligtelser og ansvar over for investorerne. Selskabet skal stadig overholde gældende lovgivning og regulativer, herunder krav om at handle i kundens bedste interesse og undgå interessekonflikter. Ansvarsfraskrivelser bør derfor udformes nøje og præcist for at sikre, at de er i overensstemmelse med juridiske og etiske standarder og ikke misvisende eller uigennemsigtige over for investorerne.

Sammenfattende kan omkostningseffektive løsninger som brugen af ansvarsfraskrivelser være en praktisk tilgang for mindre fondsmæglerselskaber, men det er afgørende at balancere denne tilgang med nødvendigheden af at opretholde høje standarder for investorbeskyttelse og regulatorisk compliance.

Har du spørgsmål?

Hvis du har spørgsmål eller ønsker yderligere information om FoF-strategier og strukturrisici, er du velkommen til at kontakte partner Kim Høibye, associeret partner Jakub Zakrzewski og advokatfuldmægtig Honas Kader.